Grundzüge der Unternehmensfinanzierung
Mai 26, 2025
8:20 a.m.
Mitte des Jahres erscheint die lang erwartete 12. Auflage des Standardwerks „Grundzüge der Unternehmensfinanzierung“.
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Im MBA Applied Quantitative Finance der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen (HfWU)diskutieren wir aktuelle Themen der Unternehmensbewertung. Ein Studierender stellte die Frage, wie negative Cashflows diskontiert werden. Die Ergebnisse unserer Diskussion fasse ich gerne für euch zusammen.
In der Unternehmensbewertung und Investitionsrechnung wird häufig die Risikozuschlagsmethode verwendet: Unsichere Cashflows werden mit einem risikoadjustierten Diskontierungszinssatz abgezinst. Das funktioniert gut – solange die Cashflows positiv sind.
Problematisch wird es bei negativen Cashflows.
MATHEMATISCHES PROBLEM
Ein höherer Diskontierungszinssatz reduziert den Barwert eines Cashflows. Bei positiven Cashflows ist das intuitiv korrekt: Mehr Risiko → geringerer Wert.
Bei negativen Cashflows passiert jedoch das Gegenteil:
Ein höherer Zinssatz „verkleinert“ den negativen Barwert. Formal führt das dazu, dass ein unsicherer negativer Cashflow weniger stark ins Gewicht fällt als ein sicherer negativer Cashflow.
Das ist mathematisch konsistent – aber ökonomisch fragwürdig.
BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE FEHLINTERPRETATION
Risiko bedeutet nicht nur „Chance auf bessere Ergebnisse“, sondern auch „Gefahr höherer Verluste“. Ein unsicherer negativer Cashflow ist daher aus Entscheidungssicht oft kritischer als ein sicherer.
Die Risikozuschlagsmethode behandelt dieses Risiko jedoch implizit wie eine Entlastung – und kann dadurch zu systematisch verzerrten Bewertungen führen.
DIE LÖSUNG: Sicherheitsequivalentmethode
Statt den Zinssatz zu verändern, wird hier der Cashflow selbst angepasst:
- Unsichere Cashflows werden um ihr Risiko reduziert
- Auch negative Cashflows werden „verschlechtert“ (d. h. stärker negativ gemacht)
- Anschließend erfolgt die Diskontierung mit dem risikofreien Zinssatz
DAS ZENTRALE PRINIP
Risiko wird auf der Zahlungsseite berücksichtigt – nicht im Zinssatz.
VORTEIL DIESER METHODE
Sie bleibt ökonomisch konsistent – unabhängig vom Vorzeichen des Cashflows. Negative Risiken werden nicht „wegdiskontiert“, sondern korrekt abgebildet.
FAZIT
Wer negative Cashflows mit risikoadjustierten Zinssätzen bewertet, läuft Gefahr, systematisch falsche Entscheidungen zu treffen. Die Sicherheitsequivalentmethode liefert hier die saubere Lösung.
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